文 | 海豚投研

北京工夫 11 月 21 日晚好意思股盘前，$ 贝壳 .US $ 贝壳 -W.HK 公布了 2024 年 3 季度财报。单看本季财报营收和利润端的推崇都不算好，不外动作市集博弈地产战略的主要目的，四季度以及后续房市成交情况，才是影响公司走势的要点，具体要点如下：

1、中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 4478 亿，同比仅增长 2%，是昭着低于市集预期 15% 的增速（公司之前教悔是 10% 阁下的增长），较上季也下滑了约 21.5%。据公司解说，由于 5.17 运行的支撑战略，住房交游蚁集开释在 5 月底和 6 月份之间。后续跟着战略刺激后果的退坡，3 季度骨子成交并不如预期的好。

存量房营收则同比下落了 1%，一样权贵不足预期。除了 GTV 近乎零增长，贝壳存量房业务的变现率本季为 1.39%，比较客岁同时减少了约 5bps。在楼市以价换量的大趋势中，公司可能也让利佣金以促进成交。

由于成交额开辟不足预期，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的孝胜利润为 25.4 亿，比预期低近 19%。存量房业务本季的孝顺毛利率仅为 41%，环比大幅下落了 6.5pct，也昭着低于预期的 45.5%，利润率昭着下滑。

2、比较之下，贝壳本季的新址业务则推崇强劲。新址成交额增长了 18%，较上季大幅改善，也昭着高于市集预期 12% 的增长。而国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑 29%，可见贝壳有逆势的出色推崇。这仍主要归功于其融合房企近 60% 是头部国资房企，相反抗跌。且贝壳动作头部渠谈，对房企获客的热切性权贵。

新址业务的营收更是同比增长了 31%，大幅跑赢市集预期 19% 的增速。新址业务的变现率环比执平在 3.4% 的历史高位（同比普及约 0.3pct），也考证了贝壳动作渠谈的热切性突显。

新址业务本季因不俗的增长，和保管在高位的变现率。本季孝胜利润率大体执平在 24.8%，骨子孝胜利润 19.1 亿，昭着好于预期的 17.5 亿。

3、以家装、租出、家居就业、金融就业为主的二航谈本季总收入达到 86.4 亿。本季度，二航谈业务占贝壳总营收的比重已达 38%，同比增长 54%，无疑是公司增长新的主要能源。

二航谈中收入孝顺占比近半的家装业务本季收入 42.4 亿，跟着基数的上升，本季同比增速不时放缓到 33%，环比增长 4%。在早期快速起量阶段收尾后，家装业务的中永久成长性尚需要考证。

体量稍小的租出业务则孝顺了 39.4 亿的营收，环比增速仍达 24%，仍在起量阶段，主要受益于贝壳 "定心租" 的增长。但租出业务的孝胜利润率去环比昭着下滑了 1.4pct 到 4.4%，利润推崇并不算好，可能有城市租房房钱下滑的株连。

4、用度开销和利润角度，①全体毛利润上，本季的毛利率为 22.7%，环比昭着跳水了 5pct 以上，比市集预期 23% 的更低。如上文所述，主如果本季存量房业务和租房业务利润率下滑的株连。

用度层面，天然本季贝壳的增速有所回暖，但全体领域如故环比萎缩的情况下，贝壳本季的营销用度环比增长了约 3%，开销略高于预期。研发用度一样环比有不小增长。两项偏对外用度的开销都有所上升，反应了贝壳在看到广大战略开销后，对后市信心的回暖。好在，体量最大的对内措置用度环比是小幅下落的，因此全体用度开销如故环比略降了约 500 万。

贝壳平台上的门店和牙东谈主数目也分辨同比增长了 12% 和 11%，重回拓店招东谈主，也反应了公司信心的改善。但也需崇尚可能带来的用度延长问题。

全体来看，用度开销占收入比要紧体执平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下落，本季度贝壳的缱绻利润率为 3.2%，同环比来看都昭着走低，收场缱绻利润 7.3 亿，同比减少了 20%。天然好于预期，但同比萎缩的利润推崇昭着也算不得好。

海豚投研不雅点：

全体上单看贝壳三季度的功绩推崇并算不得好，最要津的存量房业务增长低于预期，导致集团全体收入和毛利润都偏弱。用度端虽环比近乎执平，但在收入萎缩的情况下，如故导致本季度全体缱绻利润不足 10 亿，骨子为 7.3 亿。同环比来看都是走低的。

可是自 9 月以来新一轮支撑战略的刺激下，贝壳现在股价的走势也基本与畴昔三季度的推崇无关了。动作海豚投研心目中最直经受益于楼市回暖的目的，自 9 月底以来，贝壳的股价高潮了超 40%，且猖獗点的回调相对较少。可见市集已在公司的估值中记入终点部分新政的后果。

那么现在的价钱到底反应了多高的预期？由于现时国内楼市极大的波动性，导致预期贝壳的中永久利润一样存在很大的不祥情趣。因此咱们接管反推的逻辑。现在公司市值约 Rmb1700 亿，海豚投研合计即便在乐不雅的预期下，按 20x PE 估值已是上限。那么隐含对利润的需求达 85 亿。咱们提防到，天然四季度楼市复苏强劲，但由于贝壳也对应加多了开销，卖方对贝壳四季度的移动后净利润预期略高于 20 亿，低于二季度时的 27 亿。那么按四季度利润年化来看，免强不错达到市值隐含条目的 85 亿利润需求。

因此市集对现在可预思的市集开辟，已在估值中作念了相等充分的反应。因而后续股价要不时走高，就需要公司骨子托福的利润超过现在预期，大要战略的利好执续工夫更久。对此，海豚投研的见地是，不摈斥后续会有更多新政公布刺激楼市进一步回暖。但现在是个不太具备安全垫和性价比的点位。

本季度财报详备解读：

一、存量房：强刺激后的疲软期，增长不足预期

中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 4478 亿，同比仅增长 2%，是昭着低于市集预期 15% 的增速（公司之前教悔亦然 10% 阁下的增长）。成交领域较上季也下滑了约 21.5%。

据公司解说，由于 5.17 运行的多项重磅寰宇性楼市战略，住房交游蚁集开释在 5 月底和 6 月份之间。后续跟着战略刺激后果的快速退坡，3 季度骨子成交并不如预期的好。细分来看，由链家主导成交的 GTV，以及由 3P 门店主导 GTV，两者同比增速都在 2% 高下，推崇都不算好。

营收角度，本季存量房营收则同比不增反降了 1%，一样权贵不足预期。除了 GTV 仅增长 2% 外，贝壳存量房业务的变现率本季为 1.39%，比较客岁同时减少了约 5bps。且本季度链接自营和平台 3P 中介业务的增速大体终点，结构变化对抽象 take rate 的影响并不大，因此变现率的下落可能更多是公司主动让利佣金的狂放，也合乎以价换量的大趋势。

二、新址：逆势走强，渠谈热切性不时普及

比较推崇不足预期的存量房业务，贝壳本季的新址业务则推崇强劲。新址成交额增长了 18%，较上季大幅改善，也昭着高于市集预期 12% 的增长。比较之下，国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑 29%，贝壳的推崇是逆市集的出色。和先前一样，贝壳能昭着跑赢行业如故主要归功于其融合房企近 60% 是头部国资房企，相反抗跌。以及贝壳动作头部渠谈，在新址销售中的热切性越发昭着。

收入端，新址业务的营收更是同比增长了 31%，大幅跑赢市集预期 19% 的增速。和上季度一致，新址营收增速不时昭着跑赢 GTV 增速。据测算，新址业务的变现率环比执平在 3.4% 的历史高位（同比普及约 0.3pct），考证了贝壳动作渠谈对房企获客的热切性在增长。

海豚投研合计，由于要点城市中心区域的地盘只会越发稀缺，远郊技俩穷乏天然客流、去化不易的情况下，渠谈商对开发商的议价权中期内是呈现走高趋势的。

三、新业务增长依然不俗，永久增长性仍需考证

一航谈的住房交游业务以外，贝壳以家装、租出、家居就业、金融就业为主的二航谈本季总收入达到 86.4 亿。到本季度，二航谈业务占贝壳总营收的比重已达 38%，仍保执着 54% 的同比增长，无疑已是公司增长的主要能源。

具体来看，二航谈中收入孝顺占比近半的家装业务本季收入 42.4 亿，跟着同比基数的上升，本季同比增速不时放缓到 33%，环比增长 4%。在早期快速起量阶段收尾后，家装业务的中永久成长性尚需要考证。

体量稍小的租出业务则孝顺了 39.4 亿的营收，环比增速仍达 24%，仍在快速起量阶段。据公司涌现，主要受益于贝壳 "定心租" 的增长。

加总统统业务后，贝壳本季的总收入为 225.9 亿，主要归功于新址业务的拉动，总同比增速有所普及到 28%。但因存量房业务开辟昭着不足预期，总收入是稍低于预期约 0.8% 的。

四、存量房株连全体孝顺毛利率走低

增长角度，存量房业务在三季度的开辟不足预期，新址业务则比较强劲。改变业务的初期爆量阶段接近收尾。对应上述趋势，分板块的孝顺毛利润上（仅剔除分佣等东谈主力本钱，接近毛利率的口径）：

1）存量房业务本季的孝胜利润为 25.4 亿，比预期低近 19%。由于成交额开辟不足预期，环比下落，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的孝顺毛利率仅为 41%，环比大幅下落了 6.5pct，也昭着低于预期的 45.5%。领域下落、缱绻去杠杆和佣金让利的双重压力下，利润率昭着下滑。

2）新址业务本季因昭着好于预期的领域增长，和保管在高位的变现率。本季度孝胜利润率大体执平在 24.8%，骨子孝胜利润 19.1 亿，昭着好于预期的 17.5 亿。

3）二航谈一王人新业务整个的孝胜利润本季也已达 18.8 亿，占全体的 30%，孝顺比例较上季再走高了 1pct。细分来看，家装业务的孝胜利润率已达 31.2%，环比基本执平。

但租出业务的孝胜利润率去环比昭着下滑了 1.4pct 到 4.4%，可能有城市租房房钱下滑的株连。

五、毛利跳水、株连利润不增反降

以上是各板块的收入和利润情况，全体的用度开销和利润角度：

1）全体毛利润上，本季的毛利率为 22.7%，环比昭着跳水了 5pct 以上，比市集预期 23% 的更低。如上文所述，主如果本季存量房业务和租房业务利润率下滑的株连。

用度层面，天然三季度贝壳的收入增速有所回暖，但收入领域是低于上季的情况下，贝壳的本季的营销用度环比增长了约 3%，开销略高于预期。研发用度一样环比有不小增长。两项偏对外用度的开销都有所上升，反应了贝壳在看到广大战略开销后，对后市信心的回暖。

好在，体量最大的对内措置用度环比是小幅下落的，因此全体用度开销如故环比略降了约 500 万。

不外在更强劲收入增长的摊薄下，统统用度率如故昭着下落的，三项用度率整个环比减少了 6pct，再重叠毛利率环比走高约 2pct，比较上季度近乎为零的利润，本季度缱绻利润坦白接回升到 8.6%。最终本季缱绻利润为 20.2 亿，远高于预期的 9.5 亿。

即即是加回股权激发、信用减值、摊销等，移动后的净利润本季度为 26.4 亿，一样比预期多出近 8 亿。

此外，本季度贝壳平台上的门店和牙东谈主数目也分辨同比增长了 12% 和 11%，重回拓店招东谈主，也反应了公司信心的改善。但也需崇尚可能带来的用度延长问题。

全体来看，用度开销占收入比要紧体执平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下落，本季度贝壳的缱绻利润率为 3.2%，同环比来看都昭着走低，收场缱绻利润 7.3 亿，同比减少了 20%。昭着是个不好的推崇。移动后净利润本季为 17.8 亿，同比一样下落约了 14%。

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